人民银行的资产负债表自99年以降，均可以在线查阅。除去资产负债表，还有很多报表数据，可以了解种花家的很多经济指征。金融像水，信用货币（水）的源头在央行的货币资产负债表中，本文权且只从这张最基本的表进行分析了解。

在纷繁复杂的现象面前，有很多半瓢水的专家解读，如何不被误导，需要具有更多的判断和数据常识，了解一些金融通识不无坏处。也是做这篇分析记录及知识整理的初衷。

央行的资产

概念解读

外汇不用多说，在没有跟实物黄金绑定时，央行创造货币也应有一定的锚，一个简单的锚就是外汇，因为外汇是全体国民创造的财富或财富等价。

非存款金融企业债权：维护金融稳定投放的（如15股灾向证金公司贷款+国有商业银行改制剥离呆坏账的资产管理公司资金来源-债转股）

（占比大头）存款性公司债权=通过（公开市场操作【逆回购投放等】+创新工具+再贴现+再贷款） 向商业银行投放的基础货币

2000 年之前主要通过对银行债权释放基础货币，到 2002 年转向通过吸收外汇 占款投放基础货币，而 2014 年以来由于全球化的出现回落，央行又回到了通过对银行负债进行基础货币投放。

对非金融性公司债权=主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款,规模极小

资产数据解读

目前央行资产负债表中有6成左右是国外资产，主要是因为2012年前，我国资本持续流入，货币投放主要通过购买外汇资产进行，也减缓了人民币升值速度。2015后资本流入放缓，央行也不再通过购买外汇来投放货币，而更多以增加对商业银行的债券来投放货币（借未来的钱的信用扩张，提前准备做大蛋糕的钱），如MLF，SLF等，经过几年投放累计，央行对其它存款性公司债券占央行总资产比例为32%【21年9月是33.8%】

14年前，为了对冲外汇迅速增加，被动投放的基础货币，央行不得不发行债券（央票），来回收多余的流动性。

其实非外汇类资产，都属于信用扩张（借未来的钱放到现在，促发展，本质靠劳动生产率来抹平，产能扩张顺应一般等价物要扩张，但消费不掉的是病态的结构性扩张，要等一部分地方的落后地区的劳动生产率来追上你扩张的速度），属于央行的扩表。

中美央行数据差异

美联储

美联储和人民银行的资产负债表构成和货币工具不同，美联储的2021.11资产负债表可以在线查阅，目录页为 美联储资产负债表发布页， 文件相应的概念解读可参阅 传送门

美联储的扭曲操作

说一句美联储如何QE压低长期利率的。为什么短期利率再低(降到0)都无法压低长期利率？因为金融系统可支撑长期贷款的“长期性质资金数量过少”，正所谓“物稀则贵”，既然长期资金少，央行就投放长期资金，帮助市场增加长期资金，不就解决问题了？刺激投资，恢复经济。

现代中央银行没有对货币提供资产担保，货币发行实际不具有信用证的特征，因为央行相当于负债经营，负债规模实际取决于执行流通所需要的规模。

实体经济渴求长期资本的扩张，银行从本身来说比较喜欢更短期的借贷，这样的错配，需求部门不敢敞开了用，加之经济不好，企业存款多，容易推升M2持续走高（美元是世界货币，没有这个烦恼，本国经济不好，冲到国际上投资收割物资）。中国金融通道过多参与经济，对于整体经济成本肯定没有好处，压低利润率。

人民银行

央行资产负债表受季节性因素影响较大，财政收税和支出、现金投放和回笼，都会引起央行资产负债表规模变化，因此观察个别时点的央行资产负债表规模并无太大意义，关键还是流动性和货币创造能力。

可以通过查阅 央行-金融机构信贷收支统计-金融机构人民币信贷收支表 来看各项存款，例如个人存款，企业存款，总额变动，21年传送门。

社融看M2就行了，看那么细也没必要，也不是搞深度研究，可去 央行-货币统计概览-货币供应量页面，21年传送门

《货币政策的执行报告》央行也定期公开，相当于汇总报告，可点击访问，按季度来切分，且常规之后2个月出，可能嫌慢了。

人行的特点&优势

我国作为全球为数不多的仍坚持货币政策正常化的大型经济体，不需要以央行大规模扩表的方式投放流动性

我国央行资产负债表具有特殊优势，持续多年的稳健政策使得存款准备金率保持在较高水平，现在又开启了利率汇率的市场化，卸下了包袱。故，和发达国家央行购买资产扩表不同，我国通过降低存款准备金率，适当增加定向再贷款，可推动商业银行向实体经济发放更多贷款。

中美口径差异

中美的M1定义不同，美国M1中的活期存款特定指不支付利息的支票账户，这和中国的活期存款设定不同。中国银行把单位和个人分开，单位存款就叫存款，个人存款再加一个储蓄修饰，如活期定期储蓄存款。

查过央行的报表，中国的M1包括企事业单位活期存款，不含个人储蓄活期，解释是因为中国的国情活期存款，也是储蓄意味，并没有立即变现的货币意味，故简化到M2中。

中美央行的对比分析，可参阅华泰期货出的 疫情期间中美资产负债表全景分析，还有一个详解中美两国央行资产负债表

人行基础货币的发行渠道

• 二级市场购买国债
• 向金融机构发放再贷款（94年之前占主导）
• 购买黄金增加黄金储备
• 购买外汇增加外汇储备（15年前，为维持汇率稳定，强制结汇，被动投放大量基础货币)

央行的负债

概念解读

储备货币

储备货币（归属于负债）= 货币发行 + 准备金【金融性公司存款 + 非金融机构存款，二者可视作央行担保的银行债务】。储备货币是金融体系用来创造货币的基础。

货币发行归属于负债，因为老百姓拿的法币的纸，本质上是要换成别的东西的。

准备金存款属于负债，因为冻结或临时冻结的，本应该在市场上流通的，当然也是负债。

非金融性部门：不从事金融业务的普通公司（提供货物和非金融服务，是生产活动主要部门，最重要的资金需求部门）

• 货币发行–占比30%

  货币发行（占储备货币的30%）=M0（存款性公司之外的部门持有的通货）+ 存款性公司（银行）持有的通货（占货币发行的6%）

  换一种说法讲 = 银行外流通的现金+银行的库存现金

• 金融性公司存款-占比约64%

  • 存款性公司存款-商业银行（存款货币银行），信用合作社及其它将储蓄存款作为资金来源的储蓄机构 的存款准备金+超额存款准备金。
  • 其它金融公司存款-同理也是备付金。非银行类金融机构，接受证监会保监会管理，如证券保险类机构的准备金

• 非金融机构存款（5.7%）：支付机构交付央行的客户备付金存款

存款准备金中超额部分是银行可自由动用的，超额存款准备金率是决定流动性状况的重要指标

你会产生疑惑，为什么储备货币又能变身创造货币的基础，里面有部分法定准备金（冻结）耶？

这里面主要是其典型的债务属性，也是曾经投放货币的一部分，所以和货币发行归为一组。虽然是冻结，但按身份属性来说也是有理由释放的，这里面尤其是超额存款准备金，确实流动性较高，所以更多是看M0+超额存款准备金，且M0和准备金可内生转化。

降准并不直接影响央行资产负债表规模和基础货币总量，但会影响货币乘数和资产负债表结构（法定存款准备金下降，超额存款准备金上升）

在春节效应下，个人和企业通常又较强取现需求，货币发行会上升，在基础货币和法定存款准备金总量不变的情况下，超额准备金下降，银行间资金面会比较紧张。春节后一个月，现金回流银行体系，超额准备金又会上升。

精要解释

负债规模可视为为了获得资产(真实的资产+未来的资产)而印发的钞票数。分为两部分

• 一部分是投放到实体部门（货币发行）和银行间市场（超额存款准备金）上的钱
• 另一部分是曾经投放在市场上的钱，但目前暂时回笼了起来（主要是政府存款和法定存款准备金）

超额存款准备金是可以支持银行货币创造的银行体系流动性，而法定存款准备金是被“冻结”的银行体系流动性，不能支持银行货币创造。央行资产负债表和基础货币中包含了上述两项的加总，简单用于分析货币政策取向的意义不大。

与资产端的转换对齐

基础货币（保留货币:Reserve Money） = 外汇 + 存款性公司债权（信用扩张） - 政府存款

政府存款：当基层税务机关将税收上缴至人民银行或分支机构国库账户，企业在商业银行存款减少，计提的准备金相应减少，储备货币随之减少。相反，财政预算拨付或流向到商业银行账户时，储备货币增加。

一般会呈现季初上缴（1，4，7，10月），季末投放的规律，随之影响储备货币。18年10月政府存款大增，可能是国地税合并的影响，不过又迅速拨付下去。

近20年央行负债表关键数字

货币发行，央行发了多少货币，自己是有数的，减去银行持有的通货，简单看就是M0的数字

外汇和外债的差（净结余）整体呈缩小的趋势

xychart-beta
    title "中国央行基础货币（外汇+信用扩张-政府存款）"
    x-axis [99.12, 00.12, 01.12, 08.12, 14.12, 16.12, 19.12, 23.11, 24.3]
    y-axis "基础货币 (in 万亿￥)" 3 --> 40
    bar [3.36, 3.65, 4, 12.9, 29.41, 30.9, 32.4, 36.32,37.09]
    line [3.36, 3.65, 4, 12.9, 29.41, 30.9, 32.4, 36.32,37.09]

xychart-beta
    title "中国央行货币发行（M0+银行持有的通货）"
    x-axis [99.12, 00.12, 01.12, 08.12, 14.12, 16.12, 19.12, 23.11, 24.3]
    y-axis "货币发行 (in 万亿￥)" 1 --> 15
    bar [1.5, 1.59, 1.69, 3.7, 6.7, 7.5, 8.29,11.5,12.28]
    line [1.5, 1.59, 1.69, 3.7, 6.7, 7.5, 8.29,11.5,12.28]

如何理解14年节点

为了做大蛋糕扩大产能及外部输入，07-17年的10年间，基础货币也膨胀了3.2倍，11年前主要受外汇影响，从14年的12月份就启动明显的信用扩张，从15年12月份进入新阶段，大幅加速扩张，17年相较于11年，膨胀了1.4倍（外汇还缩了，本来不该扩张的）。按基础货币的理论平均来看，11年后房子增值1.4倍，是等同于理论通货膨胀率的，可实际上不是这么回事。

从基础货币的数量看，货币的投放4万亿并不是一年砸下去的，而是逐步释放，且当时有外汇基础，释放给市场并不算冒进，但积累的财富支持进一步发展出了结构性的问题

央行自己公布的数字，在政府当局网站可查。海通图表基础货币的量，对应货币当局资产负债表中-负债-储备货币一栏。如2017年的报表数据

很详细的一番讲解，来自于 华西证券的详解央行资产负债表

央行的投放冲动

和商业银行一样，央行投放基础货币需要强信用支撑，在最初很多央行用黄金做支撑，但事实证明无法满足经济体对货币的需求；逐步不少国家央行用国债作为发行货币的支撑，通过购买国债（一二级市场）增加货币供给，非常容易导致央行被财政的饥渴绑架（买国债也不能在一级市场买，得包装一下来二级市场买），导致通胀飞涨。中国90年代初，欧洲比如意大利都曾有惨痛教训。

中国央行最终选择折中方案，用高等级商业银行的信用+国债或者政策性金融债质押来作为支撑发行货币。但随着时间推移，商业银行范围扩大，抵质押品范围也大幅扩张到各类金融债和企业债。

金融工具集

央行扩表主要是再贷款，逆回购，MLF，PSL，TMLF，SLO，TLF（后面3种中部分甚至历史以来只用过一次，普遍意义不强）；不扩表只改变基础货币结构，主要是降准，释放流动性，扩张商业银行的资产负债表。除了降准，都有一个明确的到期日，一旦到期，商业银行需归还从央行的借款，这个时候实际就是基础货币收缩。所以这些工具有很强的刚性，为了避免货币收缩，到期时央行都必须续作（回收都一直是狼来了假的）这在过去3年的MLF上充分体现。

• 公开市场操作：正逆回购，现券买卖（主要是短期国债买卖，目前央行没有这样操作），SLO，央票，国库现金定存招标。

• 再贷款：支农再贷款，支小再贷款，再贴现等，地方中支经常也把SLF纳入再贷款范畴，因为SLF和再贷款都是由地方中支行操作。

从央行实际操作结果看，基本都是MLF和PSL占主流，几乎所有类型的创新流动性工具和传统的公开市场操作不同点在于“定向”特征明显，也就是说一般都是一对一定向流动性注入，公开市场操作是一个相对更加透明公开的操作模式。

再举几个例子

• SLF（standing lending facility 常备借贷便利），创新流动性工具最早类别。最大特点是地方中心支行对地方中小金融机构提供短期流动性支持，不是央行总行直接操作。由金融机构主动发起申请，一对一交易，针对性强，隐蔽性也强，传统公开市场操作，是央行市场化手段向一级交易商注入流动性，属于宏观调节。SLF指定交易对象，属于微观干预。（全国性股份制银行及五大行需要向人民银行总行提交申请）

• SLO（short-term liquidity operations短期流动性调节工具）和普通公开市场操作无实质性差异，只是期限更短（1-7天），操作频次更高更灵活，操作对象是国有大行或股份制银行，属于一级交易商中更优质的金融机构。16年底后都没有进行任何操作，总计也只用过12次。

• MLF，中期借贷便利，理论上期限有3个月，6个月，一年，现实中运用最广泛的是1年，投放量的绝对主力，成为了降准的重要替代品，反复续作且不断扩大，外汇占款停止增长甚至下降后平衡央行资产负债表的重要工具。

货币政策药瘾易上难下，在MLF身上也充分体现，第二次大幅度上升是16年为救助债市杠杆暴力去杠杆，2个月大幅注入1.3万亿增量MLF。即便央行3次降准都明确提及降准释放资金一部分用来置换到期MLF，但事实上MLF后续依然快速反弹。

• TMLF，强调一个定向修饰

• PSL（pledged supplementary lending抵押补充贷款），实际上是央行和政策性银行结合的 货币政策财政化的措施，解决国开行棚户区改造的资金难题，开发出来的工具。央行向国开行贷款，国开行向棚改主体贷款。棚改主体通过货币化安置向拆迁户发放补偿款，地方政府拆迁卖地支付款项，棚改主体偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，资金闭环。名义上是央行借贷给政策性银行的抵押贷款，实际上是央行直接为商业银行提供基建，民生领域长期限，低成本资金支持，变成了基础货币的投放渠道。因为他的长期性回账周期慢，导致在几年时间内基础货币增加，最终债务能否缩表不得而知。传统意义上，央行不能直接购买国债，不能简单货币政策财政化，否则会为未来通胀埋下隐患，但是将财政部换成国开行，进出口银行，再冠名“棚改”，投放了3.3万亿基础货币。

M1和M2

M1和M2并不能归结于央行的供应，M1和M2中的非发行部分（M0)部分，是由于货币在市场中流通，在商业银行系统中反映的统计数字，是市场内生的“表现”货币，并不是央行供应的。

M2的解读

广义货币创造的直接主体是银行而非央行，现实中的广义货币M2由银行通过贷款等信用扩张创造而来，是由银行自主实现的，并不需要用到基础货币。中央银行通过调节基础货币为银行货币创造提供支持和约束。

在金融周期流通过程中，商业银行的信用创造能力实际不受货币政策和货币供给制约，商业银行的最终负债规模取决于商业银行的净资产规模和风险经营能力。

货币乘数是广义货币 M2 和基础货币之间的恒等式比例。广义货币 M2 的创造取决于银行行为，而银行贷款创造存款后所产生的缴纳法定准备金的需求，央行既可以通过缩表的降准对冲，也可以通过扩表的再贷款工具提供，这意味着货币乘数其实是一种事后的恒等式结果。

主要经济体货币层次定义

美国的定期存款口径较小，大面值（10w美金以上）定期存款计入M3，中日的定期存款则包含所有面值。美国M2中的小面值定期存款，非机构持有的货币市场共同基金余额部分扣除了长期储蓄部分，即个人退休账户和基欧计划余额，中国的M2并未做相应扣除，口径略大于美国。不过中日欧没有将货币市场存款，非机构持有的货币市场基金余额，回购协议和隔夜欧洲美元等包含进M2。整体上，美国的M2统计更为精细，且统计口径相对较小。

中日M2统计口径较为接近

M2增加是什么原因

有很多人说发钞票多了，这是不对的。主要是两个原因

• 一个是和我们的金融体系有关系
• 一个是高储蓄率

我们国家是银行主导的，银行自然就创造信用，另一方面我们的储蓄太多了，我们的GDP只占全世界的15%，但是我们的储蓄达到全世界的40%。央行这几年基础货币的扩张就是外汇储备，我们所谓的发货币是有基础的发货币，不是凭空发货币的，不是印钞票，我们的央行印钞票的成分很少。

我们怎么快速“富”起来的

在过去的20年里，尤其是01-11这十年里，我们钱袋子的膨胀速度要远超美日。有人说因为改革开放，有人说因为WTO，其实还跟我们坚持强制结汇有很大关系，对冲增发。

我们因为廉价的劳动力在过去成为了世界工厂，别人干不了的活我们来干，别人吃不了的苦我们来吃。每次发生危机，四面八方的都来咱们这里开厂子，把做出来的产品再卖到国际上，用赚回来的钱进一步扩大市场占有率，扩大投资，带动大量的外资流入。那边不停进，我们这边就不停的对冲增发，01年往后，新增货币$2 \over 3$都是对冲增发出来的。

当前周期危机的表象本质就是货卖不动了：

• 钢产量过剩我们提了工业供给侧改革
• 农产品和猪肉过剩，我们17年提出了农业供给侧改革
• 工农都过剩，实体就不好干，钱没地方去。势必催生第三大过剩，金融过剩，所以我们在19年又提出金融供给侧改革。

现在解决过剩的方式就是倒推，给钱找个去处。一带一路，乡村振兴，来了。再把库房里吃灰的钢拉出来周围邻居搞一搞援建，刷波好感，给张家送温暖，给李家盖高楼。别生气，钱还只能这么“造”，在国内冲撞到民生领域，老百姓连小米都要吃不起。

美联储

美联储是全世界最大的印钞机，是无中生有的印钞票，在其帝国下半场的趋势下，美国财政纪律极其差（不断的债务扩张），自己印的最多，带动大家印钱跟进，制造舆论别人印，虚伪不厚道。【文化打手也是真的多】

北美崔哥在他的微信圈里发一个文，说他有一次被邀请到军校参加毕业典礼，典礼有一个退役的四星上将做演讲，这位上将拿出一张100美元的大钞，说只用十美分就能印出这张纸，但为什么全世界的人要用好几百元的货物才能来换回这一张价值十美分、擦屁股还嫌不够大的纸？别的国家为什么要咬牙接受这种不公平呢，他说，就是因为台下在坐的你们（军校学生，也就是军队）。

这就是真正的美国精英的想法，因为他们有军事实力，所以可以印钞票。美国财政部一边发大量的债，那边美联储就印钞票，就是发一大堆电子符号把债务买来，然后中国人傻乎乎的拿我们的血汗做出来的杯子、椅子出口到美国，换那些美元票子。

人民银行

中国央行放贷是要有真正的实物做抵押。所以批评说中国央行大印钞票的说法是错误的。另一方面，我们的央行根本没有开足马力发钞票，因为我们的准备金率很高。

货币发行量最大的参数是什么？

• 基础货币有多少

• 准备金率

准备金率越高你发的越少，我们的准备金率最高达到22%，银行收来100块钱的存款，有22块钱不能拿去贷款，现在降下来了，但还有17%。

M2/GDP比率解读

经分析，即使美国将大额定期存款等纳入M2，中国的M2/GDP仍远大于美国，以2014年数据为例，美国119%，同期中国193%。

1

从国际经验来看，储蓄规模较高的国家，M2/GDP比率较高。

中国国内储蓄占GDP的比重，1970年为28.93%，14年升到48.57%，09年一度是51.92%

我国社会保障制度由“国家-单位保障制”向“国家-社会保障制”转变，教育和医疗改革都增加了居民收入和消费的不确定性，出于预防性动机，居民不得不维持较高的储蓄水平。大量储蓄放在银行，经由银行的中介作用满足我国经济的投资需求，并加速了货币扩张。

高M2彰显中国金融效率较低

美国金融创新工具（资产证券化）可使居民将属于M2的资产转换为收益更高的债券（M3），共同基金和长期基金，从而降低M2余额，一定程度上“替代”了银行货币创造作用。部分锁定成M3，货币能量更低，完成了流通对GDP的贡献，拿不出来而已，只要一直就业稳定/社会保障稳定，脑子不多想日子也能过，靠机构投资者收剪全世界羊毛供给这群无脑工作者(核心是你不取出来，我就尽量可以保持纸币不多发尽量稳定，只要美元全球环流正常就好，反正我是世界货币，谁也不想看见我印钱)。

中国民营企业难以获得银行信贷，过剩资金缺乏投资渠道，存款水平较高。企业定期存款与M2之比从21世纪初的10%，扩张到14年的21.5%（在08年后显著提高）。

中国储蓄率变化

随着国民收入分配逐渐向居民部门倾斜（老板的收益在那里，企业间竞争+劳动力供给下降，迫使企业让渡劳动/劳务分配，也就是逐步向居民部门倾斜），居民高储蓄导致大量资金集中于金融体系，

除了07年大量人炒股，存款占比暴跌，其余都是存款占大头

08年之后，储蓄率走到历史峰值52.2%【资金运用结构，看图进入到保险的资金越来越多】后掉头下降，对资本深化形成较大影响。储蓄率下降，主要受经济增长率下降，消费增速保持不变影响。2017年住户，政府，企业三部门的储蓄率分别占22%，3.4%，21.2%，比08年分别下降1.2，2.5，1.5个百分点。政府支出刚性且减税让利，下降正常。企业储蓄率下降主要与企业增加值增速下降，劳动者报酬刚性上涨有关。

储蓄跨部门流动（从居民到企业和政府）需求增加必推升金融业在国民经济中的比重，中国金融业增加值占GDP比重在17年已超过英美等主要经济体金融业比重。金融业扩张势必挤占更多社会资源，也算是一个突出问题。

储蓄多了，推进住户部门财富和储蓄合理分布，避免储蓄淤积，也是上方头疼的问题，要让你们的钱拿出来，最好是直接融资，减少金融业扩张挤占社会资源。住户部门可支配收入占比上升是合意的，但问题在于住户部门内部收入和财富增长更多集中在高收入群体，财富差距持续扩大。

共同富裕，平衡住户储蓄结构

• 一方面积极推进资产税改革出台，进行调节
• 另一方面扩大优质基础教育普惠供给，使中低收入群体人力资本获得更快增长。

贫富的分布-6‱

万分之六

何被称为有钱人，在金融机构的眼中，你得有私人银行的账户。私行的条件就是你的优质现金流达到一个水平，以招行为例大概就是1000w左右。

据各大行2020年报数据显示，大概有90w人达到这个标准，每10000人中有6个人才称得上是富人。不要以为这个资金池子小，富人们手握的财富超过穷人想象。招行8w多私行客户，账户平均资产是2700w+，简单乘一下就是22万亿，他们的财富占到了金融财富的30%，07年的时候这个数字还不到10%，也就是万分之六的人坐拥1/3的金融财富。

如果再把中产（招行为样本把金葵花当门槛）算进去，就是不到2%的人，占有80%的资产，这告诉了我们劳动力的增长速度是跑不过资本的增长速度的，凭打工逆袭成富人结论大概率是残酷的。

占比1.84%的金葵花及以上客户占了81.2%的财富，2020年还继续提升，中产和中产的资源均在增加。

私人银行客户视作富人，富人占比0.06%，掌握31.03%财富，户均资产2775w。

中产占比1.9%，掌握51.12%的财富，户均152w。

普通人占比98%，掌握17.85%的财富，户均资产1w。贫富差距无法看扁。

企业部门储蓄承压

企业部门收入增长放缓导致企业储蓄不足，只能更多依靠举债维持资本开支，债务风险加大。低迷的收入增长导致企业资本开支更多用于购买存量资产，宏观上降低了储蓄运用效率，减税降费政策空间不断收缩，更多还是要靠改善产业组织格局和供求关系等供给侧改革。

工业化进入中后期后，生产力大发展与总需求不足的矛盾会越来越突出，要解决需求不足问题.

• 对外要努力扩大出口

• 对内逐步扩大公共支出

M2和社融

社会融资总量，是全国整个实体经济（包括企业，居民部门，不含金融、政府部门）获得的融资总量。

现代货币制度下，货币主要来自于银行的信用派生。如银行给老王发放了一笔100元贷款，老王拿到这100元，存进银行中，整个社会就多出来了100元的存款（货币）。这个例子中，发生了100元的社融，同时新增了100元货币（M2），社融和M2变化一致，为硬币的两面。

现实中，社融内容很多，M2来源也多，两者不完全一致。

• M2不变，社融变动

  • 直接融资是存量M2的转移，例如老王买了A公司的债券或股票，小李把自己的存款（M2）有偿转给B公司使用，M2却并不增加。

  • 个人购买资管产品也是直接融资，个人支持的M2，变成了资管产品的M2，M2总量不变。资管产品再把M2投给借钱的企业，M2总量仍然不变（但增加了社融）

  • 有些社融，根本就没有发生现金流动，如银行开未贴现银行承兑汇票，这只是开出了一张票据，跟M2完全无关。

• 来源渠道的不同

  • 除了信用派生（银行给实体放贷，购买企业债券，投放给非银等）外，M2还来自外汇占款，财政支出等渠道，这些渠道跟社融无关

• 间接融资时间差

  • 如银行给非银放款会派生M2，非银再给实体放款则计入社融。非银通道的加入，把银行间接融资行为划分为了两个步骤，前一个派生M2，后一个计入社融。两个步骤可能会有时间差，但如果资金很快100%投出去，那么此不分M2和社融仍是统一的。但现实中不可能这么理想，二者数据错位是常态
  • 极端情况是资金空转，银行把钱投给资管（派生M2），资管产品则不再投给实体，而是资管产品间作击鼓传花的游戏，这样M2已派生出来，而社融则没有了。

总结下二者关系

分部门债务数据

宏观杠杆率是指非金融企业部门（也就是企业部门），政府部门，住户部门的债务余额与年度国内生产总值之比。08年金融危机后，我国宏观杠杆率呈上升态势，20年受新冠肺炎冲击影响，更为明显。20年末我国宏观杠杆率为279.4%（美国为296.1%，日本为418.9%），比19年高23.5%（美日增高比较大，分别为42.8%和40.6%，但看波动量不如看绝对值，莫要玩汇报口径游戏）。分部门看，企业部门为161.2%，比上年末高9.1%；住户部门为72.5%，比上年末高7.4%；政府部门为45.7%，比上年末高7.1%。

如上数字来自于人行的 金融稳定报告，下有链接

企业部门杠杆率是我国宏观杠杆率最主要组成部门，占比基本在60%左右，在主要经济体中位居前列。从某种侧面也反映中国还是有造富机会较多，否则企业就不敢举债了。从17-19年，企业部门杠杆率连续三年下降，合计共降7.6个百分点，有序释放潜在风险，为企业部门新增债务留下了一定空间。

20年政府赤字3.76万亿，发行抗疫特别国债1万亿，地方政府专项债券3.75万亿，合计比19年多3.6万亿，稳经济稳就业。

20年末央行公布的数字，住户部门债务余额73.6万亿（还有民间借贷？）-- 同比增长14.6%，归属于金融机构个人贷款余额63.2万亿，同比增长14.2%，除以当年GDP101.6万亿，占比72.5%（社科院公告的只取了贷款余额，62.2%）

人民银行的数据更为准确，将未在金融机构的住户贷款中反映的居民债务也统计进来

08年时住户部门债务18.2%，历年来一直在稳步上涨。

这63.2万亿中，49.57万亿(占78.4%)为消费贷款（住房贷款余额34.44，占总个人贷款63.2中一半稍多【54.5%】），13.62万亿为经营性贷款，占21.6%.

2021中国金融稳定报告

资本市场的供给问题

资本市场是解决金融为实体经济服务的撒手锏。2018年，全社会新增融资20万亿中，83%是间接金融，即商业银行贷款和信托等机构提供的资金，17%是直接融资，直接融资中又有一部分是企业债券等，约占10%，也就是说，93%是债务债权，7%是资本股权。这个比例显然是失衡的。反观美丽国，18年70%是股权融资，而银行债务融资和债券融资占比仅为30%。

美国企业的负债率加总数据是GDP的60%多，而我国是160%，这就是我们资本市场供给明显不足造成的。

这种融资结构的不合理，直接融资占比低，导致中国整体杠杆率水平很高。

何为杠杆金融风险

经济快速发展的同时也蕴含着系统性金融风险的积累，可以说是微观主体出于对盈利预期的乐观估计，积极扩大投资头寸引发风险敞口扩大和杠杆率攀升，也可以按达利奥的说法是长期债务持续扩张超速生产率过多，必然反制消费，引发调整。也可以说是市场经济的必然，有逃不过去的过剩问题。

杠杆率的快速攀升是系统性金融风险加剧的重要标志，当单个部门的金融风险积聚到一定程度后，金融风险会跨部门溢出和传染，并形成系统性金融风险。一旦临界值到达或突破，经济，社会中就会爆发某些冲突事件

居民杠杆率分析

居民杠杆率在全球大体呈现发达国家较高，不发达国家较低的规律。发达国家金融供给充分及社会保障完善。20年9月，所有国家居民杠杆率67.4%，发达经济体平均值78%，新兴经济体50.6%，中国以62%计的话，低于发达经济体和平均值。但按央行的72%的口径，就高过世界平均值，仍低于发达经济体。

以09年居民杠杆率和15年末比，居民杠杆率上升最多的是中国，说明中国居民突击了一轮加杠杆。世界前六的经济体，08年金融危机以来，都大体呈去杠杆的趋势，只有中国明显一直处在加杠杆的阶段。

我国到现在还没经历过房价和居民杠杆率的大幅下降，也就是房地产泡沫破裂和金融危机。居民杠杆率高到何种程度会发生金融危机或房地产泡沫破裂，没有一个绝对的临界值，瑞士，挪威，丹麦居民杠杆率都超过110%，也没看到发生危机的迹象，日本房价崩盘时，居民杠杆率不到70%。

常规来说这种寅吃卯粮的情况毕竟不能长期持续，如果原来储蓄多的情况下，长期债务周期带来的调整应还不会来，杠杆高过GDP，说明当前国家经济发展不良，在吃老本（余粮），但挪威这些北欧国家特别，人特别少，资源特多。例如500w人口，国家卖石油，简单的印钞机模式，哐哐来钱，虽然居民杠杆高，但国家杠杆不高，挪威的主权基金也确实在国际上持有大量资产，收益颇丰。从历史上爆发危机的国家来看，挪威吃其它地方的本钱还没有触碰到债务阵痛，侧面也说明其贫富差距不明显，保障好/尚有积蓄。

欧洲的负利率政策，存银行还要给银行钱，也促成居民借贷消费。在制表和简单统计的出发点，一般来说债务是债务，资产是资产，不冲抵来输出，因为资产是虚的（算不算账面的浮盈呢），债务是实的。有债务也不代表其没储蓄。

常规来说，一个平民积蓄不高（贫富差距明显）的国家居民杠杆率高企时，就会触发完蛋模式次贷爆发了，有钱人肯定没事。

结语

中国超发的是债务，不是货币

我看了那么几天的资料，杠杆率远远比M2重要。因为M2是一个存量概念（历史滚动结果–有些人存着一直没取，里面还存在一部分钱坏账冻结了，因为商业银行的信用放大再创造，它仅是对应于一个财富计算方式，仅此而已。就像房价涨，涨了你原来是100平你还是100平，不能变现根本没任何作用），GDP是一个年度数字，直接来比并没有什么精确的意义。△M2/GDP还更有意义些。中国尤其高，说明放贷的金融行业作为通道在经济中角色偏重，分享利润，其实并不会是一个健康的发展模式。

如果不产生坏账，M2再高都没有问题。但难就难在，M2越高，累积的坏账总额就越高，变成冻结的资产，有一种有害的经营。

不良贷款（坏账）的产生意味着这一部分货币已在金融体系内沉淀（计提, 不知道是不是存入保证金–可放贷额度下降），不再发挥作用，因而降低了货币流通速度。经济运行支撑，银行肯定会叫自己没钱可用，倒逼央行扩张信用，经济运行需要投放更多货币，M2/GDP 比率随之提高。

日本人也不是一个消费驱动, 同样没什么直接金融投资偏好的国家，所以累积下来比我们的M2/GDP高。但是我们△M2/GDP又高过日本。

常规来说，负债率过高，寅吃卯粮在债务周期的影响下，对金融的潜在破坏性最大。也是这几年去杠杆之路的缘由。解读M2真不如去看央行的基础货币的量，这个才代表了整体的货币供应，才是整个社会的财富量体现。

温和降杠杆

比例于GDP，中国居民部门的负债已经较高，类比于同样贫富分化较大的国家，已接近于历史上出现金融危机的区域。所以国家在实操温和去杠杆。

中国的人均GDP已突破1w美金，但到了居民部门，人均收入就只有4000美金，合每个月2000多人民币，借债发展之路如履薄冰。

货币政策的松紧

货币政策的松紧，关键看作为货币政策中介标的–货币供应量和社会融资规模。只要保持了货币信贷合理增长（这合理应该是与结果数字–GDP的比值），就说明银行货币创造的市场化功能正常发挥，中央银行提供的基础货币是适度的。

上峰看不到个体，只能看到一堆堆数字，按照一堆堆数字做应对决策，作为个体，努力自我拼搏吧。

来自24年的变动

央妈下场买国债

这是4月底的热门话题。

货币发行开始和外汇脱钩了，也意味着新蛋糕周期模式开始了。这是货币发行方式的悄然变化（如果只是调节货币流通的松紧，大可继续用原来的MLF，SLF等），影响的是所有人口袋的转变。

哪怕央妈嘴上说不是QE，无外乎是此地无银三百两而已。小日本之前搞QE嘴上也是说的一套一套的，渐进还是走向QE。

从逻辑上推论，央行在二级市场买国债更类似日本央行的做法，YCC，即收益率曲线控制。日本的YCC方案，是控制政府的融资成本，日本的做法就是我国照抄的模板。

仅从理论上，央行在二级市场买国债，只发生所有权的转移，不会产生货币增发，可以定义为央行的金融工具(一种解读目的是控债不是增发)，现实情况是，日本的YCC方案，本质就是QE，中国是否按此不断降低利率，是大家尤其是投资者值得擦亮眼睛关注的问题。届时央行的”资产“部分增加”对政府债权”，“负债”部分增加“货币发行”或“金融性公司存款”

正所谓信用货币年代，九曲十八弯MMT是归宿。

正向的视角：阶段轮动

每一轮做蛋糕周期离蛋糕近的人，更易成为先富起来的一部分人。

• 2008年以前，做蛋糕方式，出口赚汇，有多少美元结余，发行多少人民币，谁做出口谁赚钱。
• 09年尤其是13年后，外汇无法赚得更多，限制了货币投放，就开始增加MLF，SLF等工具投放货币。最经典的是棚改PSL，用基建投放货币，谁做基建谁赚钱。
• 现在将国债买卖纳入政策工具箱，无论是QE还是YCC，或者是债务置换也好，本质都起到了向市场投放货币的作用，同时也在为第三次做蛋糕打基础。点解？
  • 并不是所有国家央行都可以下场买卖国债，此举会导致汇率崩盘
  • 发达经济体都是在内部接近饱和后，制造业完成升级，有了向外扩张的需要，原有货币发行锚定方式已不适应当下的情况，才会改用国债作为货币发行方式
  • 对应的就是资本出海时代

市场经济下，当国内劳动力成本不再有优势，制造业就会迁往人力成本低的地方，资本就会对外投资

如不改变货币发行方式，就会导致国内市场中流通的货币趋于减少引发流动性紧张的风险。

资本出去是为了利益最大化，对应的就是攫取海外发展红利，包括人口红利，资源红利

全球化以来，我们的人口红利让欧美依赖上了高福利。

是什么蛋糕

资本出海时代带来两点变化

1. 国内低端制造业被淘汰，迁往发展中国家，高端制造业产品出口，吃到产业链红利，中国人和中国产品将被当地人吹捧，就像当年我们认为欧美人牛一样
2. 国内福利体系上升，以买国债发行货币的发行货币的方式，政府会把钱花出去，提升社会福利的同时，培育消费市场和服务业

未来蛋糕在

1. 拿钱投海外吃中华主导的全球发展红利
2. 国内吃政府订单
3. 福利上升后培育的消费市场发展红利
4. 资本市场红利，货币循环的中华版中圆，中股，中债

货币发行方式的改变都是发展阶段的变化，从打工者升级到包工头，再到企业老板的变化，打工阶级要会存钱，老板阶段要会花钱。

参考